千億市值的藥企迷戀“副業”？復星醫藥能否 “復興”？

4月25日訊　近日，復星醫藥發布了2020年年報，2020年復星醫藥的營業總收入為303.07億元，營業利潤為47.32億元，營業利潤的同比增長率僅有5.06%。相比于2019年27.1%的營業利潤增長率，這個數字差強人意?？v觀2020年，復星醫藥有幾點變動值得投資者關注。

 

 

　　縱觀2020年，復星醫藥對其產品線做出了重大調整。2020年復星醫藥將全部血液系統疾病治療領域的核心產品摘除，雖然該產品線的營業收入貢獻僅位于所有產品線收入的倒數第二位，但砍掉這條產品線直接導致減少了8個億左右的營業收入。同時，其他的產品線比如中樞神經系統、抗感染疾病治療等產品，營業收入相比去年分別下降了8.07億、5.03億。其余的產品線比如代謝及消化系統領域核心產品、原材料和中間體核心產品的營業收入均不及去年同期。在種種不利情況下，復星醫藥的抗腫瘤領域的核心產品營收則異軍突起，挑起了增長的大梁。從2019年6.2億的營業收入增加到2020年的14.78億，在主營業務收入構成中從最后一位提高到第4位，完成了質的飛躍，見圖1。但是這種產品線的調整對于復星醫藥業績的影響并不是決定性的，這也與公司一脈相承的發展思路有關。

 

　

　圖1 復星醫藥近五年營業收入（按項目分類）

 

 

　　2020年，最值得關注的就是復星醫藥過于頻繁的高管離職變動。2020年全年發出離職公告的就有12人，崗位涉及副總裁、總裁、董事長等等。劇烈的人事震蕩不可避免地引起外界的很多猜測，加重了資本市場的疑慮。但復星醫藥并未對此予以正面回應。

 

　表1 2020年復星醫藥高管變動情況

 

　　有相關媒體發表觀點稱，市值、業績與頭部企業的差距不斷被拉大，或是造成本輪高層震蕩的因素之一。以恒瑞醫藥為例，截止到2020年第三季度，其實現營收194.1億元，不敵復星醫藥221億元，但是恒瑞醫藥實現歸屬凈利潤42.59億元，超復星醫藥逾17億元。對此，市場也用腳投票，截止發稿恒瑞醫藥市值4863億元，約為復星醫藥的4.65倍。

 

 

　　提到恒瑞醫藥就繞不開兩家藥企的盈利模式的不同之處。恒瑞醫藥“研發與仿制雙輪驅動”的模式，復星醫藥主要以“內生式增長、外延式擴張、整合式發展”的模式進行布局，但該模式的弊端顯而易見，這種外延式擴張的并購也導致了該企業的資產負債率遠高于同行以及有著過高的商譽。公開資料顯示，復星醫藥近幾年的資產負債率在45%-50%左右震蕩，而相比同類公司恒瑞醫藥的資產負債率只在12%左右。復星興醫藥2020年年報披露的流動負債為248.72億元，約占總負債的66%，這也意味著該公司一定要保證其流動性的充足，否則它隨時會面對資金鏈斷裂的風險。

 

　　并購帶來的第二個隱患就是過高的商譽。2020年年末，復星醫藥的商譽賬面價值為86.77億元，約占總資產的10%。會計實務中，一般只對企業外購商譽即合并商譽加以確認入賬，自行創造的商譽不予入賬。合并商譽=企業合并成本-合并中取得被購買方可辨認凈資產公允價值份額，也就是說，“商譽”這一科目的賬面價值單純來源于企業并購，并沒有任何實際意義。

 

　　有媒體稱復星醫藥是一家股權投資公司（PE），這種說法不無道理。2016至2020年，復星醫藥的投資收益分別為21.25億元、23.07億元、18.15億元、35.65億元、22.64億元，同期的利潤總額分別為35.73億元、40.62億元、35.80億元、45.26億元、46.78億元，也就是說復星醫藥通過并購等方式獲得的利潤基本占其稅前利潤的一半甚至更多?？梢哉f，復星醫藥的確是一家合格的股權投資公司。

 

 

　　復星醫藥的母公司就是在扮演投行的角色，其主要的任務包括：①由母公司集中各個子公司的閑散資金，將資金進行優化配置，在各個子公司之間進行調度；②對外進行投資并購，如收購的企業較好，就將其培育上市，若無法上市，就以三至四倍的市盈率出售給自己下屬的上市公司；③給子公司提供并購、上市、借殼、重組等中介服務。

 

　　通過眾多的兼并與收購，復星醫藥目前的業務板塊涉及：醫藥流通板塊、醫療服務板塊以及醫療器械板塊。

 

　　在醫藥流通板塊，2004年2月5日，復星和中國醫藥集團合作成立了國藥控股。在當年國藥控股凈利潤只有1500萬元的時候，復星醫藥以令人震驚的70倍的市盈率投資了5.31億。十幾年之后，國藥控股已經成為了中國最大的醫藥分銷企業，這也為復星醫藥帶來了巨大的盈利以及銷售渠道的便利。這一筆在當時看來是“天價”的投資，在目前來看也是性價比是很高的。

 

　　在醫療服務板塊，2013年10月10日，復星醫藥以6.93億元的收購了佛山市禪城區中心醫院有限公司60%的股權。作為全國第一家改制的公立醫院，禪城醫院前已經成為國內二三線城市?？漆t院的管理樣板，走上對外管理輸出的道路。

 

　　在醫療器械板塊，復星醫藥2013年的時候在以色列成立了Sisram子公司，并在同年4月27日，復星醫藥通過Sisram以22163.15萬美元的價格收購了以色列醫療美容器械公司Alma Lasers Ltd.95.2%股權。該公司的主營業務是激光脫毛、皮膚修復等美容器械，占國內醫美市場16%的份額，位居行業第一。2017年9月19日，Sisram Medical Ltd作為復星醫藥分拆出來的第一家子公司在香港聯交所成功上市，實現了當時立下的收購Alma后的54個月實現單獨上市的諾言。

 

 

　　縱觀復星醫藥的發展史，我們可以將其看做一家通過兼并收購不斷擴張的股權投資公司，這種方式讓復星醫藥在上市后的23年內完成了很多次飛躍，逐步實現了“中國動力嫁接全球資源”的戰略。不可否認的是，復星醫藥通過這種擴張模式，擴大了自己的經營范圍，觸及到了更多領域的核心市場，成為了行業不可或缺的大玩家。然而這種并購也為其未來發展埋下了隱患的種子，這種靠高杠桿支撐業績的方式究竟還能延續多久？作者認為，若要維持企業穩定的長期發展，復星醫藥仍需將重心向醫藥企業的“本業”傾斜，逐步收窄兼并收購這類“副業”，更多地發展實業，畢竟金融需要服務于實體產業，科學技術才是社會發展的第一生產力，這樣才能逐步實現復星醫藥的真正“復興”。